منابع تحقیق درباره جریان های نقدی

ارزش شرکت
و هزینه سرمایه آن اثر بگذارد؟
مودیگلیانی و میلر، در سال 1985، شالوده نظریه ای را باتدوین الزامات تعادل بازار برایخط مشی بدهی بهینه، پی ریزی کردند. آنها نشان دادند که اگر خط مشی سرمایه گذاری های شرکت را ثابت فرض کنیم، باصرف نظر کردن از مالیات ها و هزینه های قرار داد، خط مشی تامین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار آن بی تاثیر است. فرضیه عدم ارتباط ساختار سرمایه آنها نشان می دهد که انتخاب خط مشی تامین مالی شرکت نمی تواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آنکه بر توزیع احتمال کل جریان های نقدی شرکت اثر بگذارد. با وجودی که مودیگلیانی و میلر، برای همیشه نقش تجزیه و تحلیل اقتصادی را در بحث ساختار سرمایه تغییر دادند، اما مطالعات آنها، با خط مشی تامین مالی مورد عمل در شرکت در تعارض است(کل ،2008)
فرضیه عدم ارتباط مودیلیانی و میلر حاکی از آن است که خط مشی های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر می کند که تغییری در جریان های نقدی شرکت ایجاد شود. تجزیه و تحلیل اولیه روی این پرسش هنجاری که« نسبت بهینه بدهی به سرمایه چگونه تعیین می شود؟» بر نظریه مودیلیانی ومیلر مبتنی بود که می گفت خط مشی تامین مالی از یکدیگر متمایز است.اگر خط مشی سرمایه گذاری کلاً ثابت فرض شود، تجزیه و تحلیل عوامل موثر بر جریان های نقدی از قبیل وجود پیامدهای مهم مالیاتی، وجود هزینه های عمده قرارداد و نمایندگی و سایر وابستگی های متقابل بین انتخاب خط مشی تامین مالی و سرمایه گذاری تمرکز مییابد.
مودیلیانی و میلر(1963) استدلال می کردند که چون در محاسبه مالیات بر درآمد شرکت، پرداخت های بهره کسر می شود، هر قدر در ساختار سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کمتر و جریان نقدی بعد از مالیات آن بیشتر می شود و ارزش بازار شرکت افزایش مییابد.(M.M) در مدل مالیاتی خود نشان دادند که مالیات در شرکت ها، باعث ایجاد رابطه مثبت بین جهت تغییرات اهرم مالی
Cole( 2008)
و قیمت سهام می شود. بر اساس این نظریه، هر شرکتی که مالیات می پردازد، از مزیت استقراض بهره مندمی شود، هر چه نرخ نهایی مالیات زیادتر باشد، نفع حاصل شده بیشتر خواهد بود(روبرت ،1994)
مازلیس(1980) در مطالعه خود در مورد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار از نظریه مویلیانی و میلر (1963)دفاع کرد و نشان داد، زمانی که شرکت ها پیشنهاد مبادله بدهییا سهام می دهند قیمت سهام به طور متوسط افزایش مییابد و در مقابل وقتی که شرکت پیشنهاد مبادله و جایگزینی سهام با بدهی می دهند، بر عکس قیمت سهام به طور متوسط کاهش مییابد. مازولیس، استدلال می کند که چون این پیشنهاد ها صرفا معاوضه اوراق بهادار با گروه دیگر اوراق بهادار است. اگر نظریه مودیلیانی و میلر پذیرفتنی باشد، این معامله نباید بر خط مشی سرمایه گذاری شرکت و در نتیجه بر ارزش شرکت تاثیر داشته باشد. او آثار تغییر ساختار مالی را بر قیمت های اوراق بهادار شرکت اندازه گیری می کند و شواهد مهمی را مبنی بر اهمیت مالیات، هزینه های نمایندگی و سایر فرضیه ها فراهم می آورد.همچنین اونتیجه می گیرد که اندازه اهرم مالی موجب تغییرات در قیمت سهام ممتاز غیر قابل تبدیل شده است و تغییر در ارزش شرکت به طور مثبتی به تغییرات در سطح بدهی شرکت مربوط می شود. تحلیل مازولیس با مطالعات سایر محققان علوم مالی تکمیل شد و در مجموع، شواهد این بررسی ها با پیش بینی های فرضیه ((MMبسیار مغایرت دارد. همه این مطالب، تغییرات آماری معنی دار« ارزش حقوق صاحبان سهام» را با وقوع تغییرات اهرم شرکت نشان می دهد. به طور متوسط،افزایش اهرم با بازده مثبت سهامداران همراه است و کاهش اهرم با بازده منفیسهامداران توام می شود.این مطالعات نشان می دهد که آثار مالیات به تنهایی نمی تواند پیامد های حاصل را تعیین کند. شواهد مربوط به تغییرات قیمت سهام در نتیجه باز خرید سهام عادی، با شواهد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار سازگار است، هر عملی که به افزایش اهرم انجامد، عموما با بازده مثبت سهامداران توام می شود.(کل ،2008)
2-16) حاکمیتشرکتی
حاکمیتشرکتیبهمجموعهروابطمیانمدیریتاجرایی،هیأتمدیره،سهامدارانوسایرطرفهای
مربوطدریکشرکتگفتهمیشودودوهدفاساسیکاهشریسکبنگاهاقتصادیوبهبود کارایی
Robert (1994) Cole (2008)

 
 
درازمدتآنرادنبالمیکند. اعمالحاکمیتشرکتیصحیحازطریقاعضایمستقل هیأتمدیرهوکمیتههایتحتنظرآنهاعینیتیافتهودرنهایتباارتقایشفافیتوپاسخدهی مدیریتاجرایی،بهاهدافخودنایلمیشود. اینجریانبهعنوانبخشمهمیازمقرراتاحتیاطی ناظربرشرکتها،جایگاهویژهایداشتهومباحثمربوطبهنحوهاعمالحاکمیتونظارتبرروند امور،همازنظرمقامناظروهمازنظرسهامدارانبایدمهمتلقیشود.
چارچوبحاکمیتشرکتی،بایدنقشهاووظایفهربخش حاکمیتشرکتیشاملهیأتمدیره،کمیتههایمربوطه،مدیریتاجرایی،هیأت نظارت وحسابرسانداخلیوخارجیوغیرهمشخصشوند ومکانیزمهاییجهتتوازنپاسخگوییهربخشحاکمیتشرکتیبهذینفعان مختلفایجادشود.
2-17) تعاریفی از <a href="http://bazare-amlak.ir/127975-2/" title="حاکمیت شرکتی“>حاکمیت شرکتی
اصلاصطلاححاکمیت شرکتیکلمهیونانی Kyberman بهمعنیراهنماییکردنیاادارهکردنمیباشدواز کلمهیونانیبهکلمهلاتینبهصورت Gubernare” وفرانسهقدیم “Governer تبدیلشدهاست. امااینکلمهبهراههایمختلفتوسطسازمانهایاکمیتههامطابقعلایق ایدئولوژیکیآنهاتعریفشدهاست(ابوتپانچه،2009). بررسیادبیاتموجودنشانمیدهد کههیچتعریفموردتوافقیدرموردحاکمیتشرکتیوجودندارد. تعریفهایموجوداز حاکمیتشرکتیدریکطیفوسیعقرارمیگیرند.
در ذیل به تعدادی از این تعریفها، اشاره می شود:
صندوق بین الملل پول و سازمان توسعه و همکاری اقتصادی در سال 2001 حاکمیت شرکتی را چنین بیان نموده است: ساختار روابط و مسولیت ها در میان یک گروه اصلی شامل سهامداران، اعضای هیأت مدیره و مدیر عامل برای ترویج بهتر عملکرد رقابتی لازم جهت دستیابی بر هدف های اولیه مشارکت ، می باشد .
هابت و همکاران در سال 1998 پس از تحقیقی که در اکسفورد انجام دادند در تعیین حاکمیت شرکتی
Tapanche (2009)

می نویسند: حاکمیت شرکت به تشریح سازماندهی داخلی و ساختار قدرت شرکت، نحوه ایفای وظایف هیأت مدیره ساختار حاکمیت شرکت و روابط متقابل میان سهامداران و سایر ذینفعان در خصوص نیروی کار شرکت و اعتبار دهندگان به آن می پردازد.
مگینسون در سال 1994 حاکمیت شرکتی را چنین تعریف کرده است: سیستم حاکمیت شرکتی را می توان مجموعه قوانین، مقررات، نمادها و روش هایی تعریف کرد که تعیین می کنند، شرکت ها چگونه و به نفع چه کسانی اداره می شوند.تریکر – صاحبنظر دیگری است که در سال 1984 نوشته است: حاکمیت شرکتی تنها مربوط به اداره عملیات شرکت نیست بلکه به هدایت، نظارت و کنترل اعمال مدیران اجرایی و پاسخگویی به تمام ذینفعان شرکت ( اجتماع ) نیز مربوط است. تعاریف فوق از محدودیت و در عین حال توصیف کننده نقش اساسی حاکمیت شرکتی آغاز می شود. ( گزارش کاربردی ،1992) و تعریف پارکینسون به یک دیدگاه کاملا مالی اشاره دارد که بر موضوع روابط سهامداران و مدیریت تاکید دارد، و نهایتاً به یک تعریف گسترده ای خاتمه می یابد که پاسخگویی شرکتی را در برابر ذینفعان و جامعه در بر می گیرد.
بررسی کلی تعاریف حاکمیت شرکتی در متون علمی، نشان می دهد که تمام آن ها دارای ویژگی های مشترک و معینی هستند که یکی از آن ها پاسخگویی است. تعاریف محدود حاکمیت شرکتی متمرکز بر قابلیت های سیستم قانونی یک کشور برای حفظ حقوق سهامداران اقلیت می باشند. ( مثلا پارکینسون ،1994) تعاریف گسترده تر حاکمیت شرکتی بر سطح پاسخگویی وسیع تری نسبت به سهامداران و دیگر ذینفعان تاکید دارد مثلا تعاریف تریکر ( 1984) مگینسون ( 1994) و رابرت مانکز و نل مینو ( 1995) نشان می دهند که شرکت ها در برابر کل جامعه: نسل های آینده و منابع طبیعی ( محیط زیست) مسئولیتدارند. در این دیدگاه سیستم حاکمیت شرکتی موانع و اهرم های تعادل درون سازمانی و برون سازمانی برای شرکت ها می باشند که تضمین می کنند آن ها مسئولیت خود را نسبت به تمام ذینفعان انجام می دهند در تمام زمینه های فعالیت تجاری به صورت مسئولانه عمل می کنند.
2-18) ترکیب اعضای هیأت مدیره
هیأتمدیرههر شرکت،به عنوانسیاستگذارانداخلی،باید مسئولیتتدوینچارچوبسیاست
Parkinson (1994)
حاکمیتشرکتیرابرعهدهداشتهباشند. هیأتمدیرهبایدیککمیتهحاکمیتشرکتیمتشکلازحداقل٣نفرتشکیلدهد کههماهنگکنندهوتکمیلکنندهاجرایچارچوبحاکمیتشرکتیباشند. اعضایهیأتمدیرهبایدجهتتصدیسمتهاواجدشرایطبودهودرکروشنیاز نقشحاکمیتشرکتیداشتهوتواناییاجرایقضاوتصحیحدرخصوصعملیات شرکت راداراباشند.اعضایهیأتمدیرهمسئولیتنهاییصحتفعالیتهایعملیاتیومالیشرکترا برعهدهدارند . حلمشکلمشترکموجودبینسهامدارانپراکنده، نظارتیکهیأتمدیرهبرمدیرعاملاست. بسیاریازچارتهایسازمانی،سهامدارانراملزمبه انتخابیکهیأتمدیرهمیکندکهمأموریتآن،انتخابمدیرعامل،نظارتبرمدیریتو اظهارنظردرتصمیماتبا اهمیتینظیرادغامها،تحصیلهاوتغییردرپاداشمدیرعاملوتغییردر ساختارسرمایهشرکتنظیربازخریدسهامیاانتشاراوراققرضهجدیداست. دراصلبسیاریاز چارتهایسازمانیبهمثابهدموکراسیسهامداراناستکهمدیرعامل،شاخهحاکمیتیاجراییآنو هیأتمدیرهشاخهقانونگذاریآنمحسوبمیشود.
درصورتیکههیأتمدیرهمواردذیلرادنبالکند،حاکمیت شرکتییک شرکتتقویتخواهدشد:
الف: نقشنظارتیخویشرابهخوبیدرککردهوآنرابهکارگیرد،بهخصوص درموردانواعریسکهایپیرامونفعالیت های شرکت
ب: استراتژیاصلیفعالیتتجاری شرکترابهتصویبرساند،کهشاملتصویب سیاستکلیریسکودستورالعملهایمدیریتریسکمیباشد.
ج: نقشوفاداریووظیفهمراقبتاز شرکتراتحتقوانینملیواستانداردهای نظارتیاجراکند.
چ: ازتعارضمنافعوبروزتعارضهادرفعالیتهاوتعهداتبهسایرسازمانها جلوگیرینماید.
ح: زمانوانرژیکافیجهتاجرایمسئولیتهاقراردهد.
خ: هیأتمدیرهرابهشیوهای سازماندهیکنندکهکاراییو تصمیماتاستراتژیکواقعیبهبودیابد.
د: همچنانکه شرکتبهلحاظاندازهوپیچیدگیرشدپیدامیکند،سطحمناسبیاز اجرایفعالیتهاراتوسعهوحفظکند.
ه: بهصورتدورهای،اثربخشیبرنامههایحاکمیتشرکتیمربوطبهخودشان، همچونانتخاباعضایهیأتمدیرهومدیریتتعارضمنافعراارزیابیوبه شناسایینقاطضعفوتغییراتموردنیازبراساسآنبپردازد.
ر: مدیراناجراییکلیدیراانتخابوبرفعالیتهایآنهانظارتودرصورتلزوم آنهاراجابهجاکند.

ز: جلساتمنظمیبامدیریتارشدوحسابرسانداخلیبرگزارنمودهتاسیاستها راموردارزیابیومیزاندستیابیبهاهدافشرکترابررسینماید.
ط: حداکثرسعیوتلاشدراستخدامونظارتبرحسابرسانخارجی،درصورتی کهدراساسنامهاینوظایفبرعهدهآنهاباشد،رابکارگیرند.
براساس تئوری نمایندگی ،مدیران (نمایندگان)شرکت ممکن است تابع مطلوبیت خود را به قیمت زیر پا گذاری منافع سهام داران حداکثر نمایند .از این رو سهام داران کنترل و نظارت بر مدیریت شرکت را به هیأت مدیره واگذار نموده اند(فاما و جنسن،1983).یکی از مباحث مطرح شده در زمینه یهیأت مدیره ،بر مسئله ترکیب هیأت مدیره تمرکز دارد .ترکیب هیأت مدیره به عنوان نسبت اعضای غیر موظف هیأت مدیره به کل تعداد اعضای هیأت مدیره نگریسته میشود. هر چه ترکیب هیأت مدیره از اعضای مسستقل تر تشکیل شده باشد ،مشکلات نمایندگی کمتر میگردد (هرمالین و ویسبچ،1991). معمولا هیأت مدیره ی موظف هم تراز مدیر عامل قرار دارد . مدیر عامل بالاترین مقام اجرایی شرکت است و در انتخاب مدیران اجرایی (موظف)،قدرت کامل دارد . از این رو با توجه به ارتباط تلویحی اعضای موظف هیأت مدیره با مدیر عامل ،مدیران موظف شاید نتوانند وظایف نظارتی خود را به نحو اثر بخش انجام دهند . ضمن آنکه مدیران موظف ممکن است از موقعیت خود از طریق کنترل بر طرح های حقوق و مزایا و امنیت شغلی سوءاستفاده نمایند . بر خلاف مدیران موظف ،مدیران غیر موظف از مدیریت شرکت مستقل هستند و به اهمین دلیل در ایفای نقش نظارتی خود موثر تر عمل مینمایند . از این رو از دیدگاه نظری ،هنگامی که هیأت مدیره مستقل و نسبت بالایی از اعضای غیر موظف تشکیل شده باشد ،عملکرد
Fama & Gensen (1983) Hermallin (1991)
شرکت ارتقا مییابد (مد و دونالد سون،1998)در کشور انگلستان و استرالیا ،حضور حداقل سه عضو
غیر موظف در ترکیب هیأت مدیره الزامی است. همچنین قوانین موجود در امریکا، شرکتها را ملزم نموده اند حداقل دو سوم ترکیب هیأت مدیره، متشکل از اعضای غیر موظف باشد (باگات و برنارد،2000). گزارشهای کادبری و هیگز نیز تاکید زیادی بر هیأت مدیره مستقل و دارای حداقل سه عضو غیر موظف داشته اند.
نتایج شواهد تجربی در زمینه ارتباط بین نسبت اعضای غیر موظف هیأت مدیره (معیاری برای استقلال هیأت مدیره) و عملکرد شرکت، پیچیده و متضاد است. فورست و کنگ(2000) بابررسی 947 شرکت بزرگ آمریکایی، دریافتند مدیران غیر موظف تاثیری مثبت و قوی بر عملکرد و ارزش بازار شرکت دارند. وی نشان دادند که بین عملکرد شرکت و استقلال هیأت مدیره ، رابطه مستقیم وجود دارد. بایسینگر و باتلر (1985) بر پایه نتایج حاصل از بررسی 266 شرکت نمونه بین سالهای 1997 تا 1980، بیان نموده اند که شرکت ها با نسبت بالاتر از هیأت مدیره مستقل، عملکرد بالاتری داشته اند. عمران(2009) در پژوهشی به این نتیجه رسید که نسبت بالای اعضای هیأت مدیره غیر موظف و تغییر در ترکیب هیأت مدیره پس از <a href="http://webmastertabriz.ir/122018-2/" title="خصوصی سازی“>خصوصی سازی شرکت، بر عملکرد شرکت اثر مثبت دارد. نتایج تحقیق کاپلان و مینتون(1994) نشان میدهد که انتخاب هیأت مدیره مستقل بلافاصله پس از عملکرد ضعیف و زیادهی عملیاتی شرکت، منجر به واکنش مثبت قیمت بازار در شرکتهای ژاپنی میشود. بسیاری از مطالعات انجام شده نیز موید وجود ارتباط بین نسبت اعضای غیر موظف هیأت مدیره و عملکرد شرکت است.
از سوی دیگر ویر و لینیک (2001) نقش ترکیب هیأت مدیره را در عملکرد شرکت بی اهمیت قلمداد کرده اند. یرماک (1986) به یک ارتباط منفی و بااهمیت بین اعضای غیر موظف هیأت مدیره و Q توبین دست یافت. آنگ و دیگران(2000) مشکلات نمایندگی را در شرکتهای کوچک، مورد بررسی قرار دادند و در یافتند هیأت مدیره مستقل باعث افزایش هزینه های نمایندگی می شود. نتایج تحقیق فوسبرگ(1989) و بیهاجات و بلک(2002) نیز موید عدم رابطه بین وجود اعضای غیر موظف در
Mad &donalled(2008) Bernard (2000)