هزینه حقوق صاحبان سهام، حقوق صاحبان سهام

دانلود پایان نامه

این دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه ای از مفروضات محدودکننده و با صرف نظر کردن از مالیات ها و هزینه های قرارداد، خط مشی تامین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار شرکت بی تاثیر است.
نتیجه تحقیق این دو، بیانگر آن است که شیوه تامین مالی شرکتها هیچ اهمیتی ندارد و نمی تواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آن که بر توزیع احتمال کل جریان های نقدی شرکت اثر بگذارد. میلر و مودیلیانی در الگوی اول خود با این فرض که هیچ نوع مالیات بر درآمد برای شخص و شرکت وجود ندارد موضوع وام را تجزیه و تحلیل نمودند:
قضیه: 1 ارزش شرکت که بر مبنای هزینه سرمایه تعیین شود برابر است با خالص سود عملیاتی مورد انتظار  تقسیم بر نرخ ثابت که بر اساس طبقه بندی ریسک شرکت قراردارد:
در این رابطه اندیس L نشان دهنده شرکتی است که دارای وام و U نشان دهنده شرکت بدون وام می باشد.
فرض بر این است که هر دو شرکت از نظر ریسک تجاری در یک طبقه قرار دارند و برابر است با با نرخ بازده شرکت بدون وام یا شرکتی که فقط سهام منتشر کرده است
از آن جا که مقدار V ثابت است بنابراین، بر اساس الگوی میلر- مودیلیانی، هنگامی که مالیات وجود نداشته باشد ارزش شرکت هیچ رابطه ای با وام نخواهد داشت.
قضیه:2 هزینه حقوق صاحبان سهام شرکتی که وام دارد،برابر است با:
این رابطه D مساوی است با ارزش بازار اوراق قرضه شرکت، S مساوی است با ارزش بازار سهام شرکت و ، برابر است با هزینه ثابت وام.
این دو قضیه بر روی هم، بیان گر آن است که گنجاندن وام بیشتر در ساختار سرمایه نمی تواند ارزش شرکت را بالا ببرد، زیرا منافع حاصل از وام ارزانتر، به وسیله افزایش ریسک سهام خنثی می شود (عزیزیان،1387،ص2)2.
4-10-3-2 الگوی میلر- مودیلیانی با اثر مالیات شرکت ها
فرض بی ارتباطی میلر و مودیلیانی حاکی از آن است که خط مشی های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر می گذارد که تغییری در جریان های نقدی شرکت ایجاد شود. توزیع جریانهای نقدی ممکن است به دلایل زیر متاثر از خط مشی های تامین مالی انتخاب شده باشد:
وجود پیامدهای مالیاتی مهم، وجود هزینه های عمده قرارداد و نمایندگی، و یا وجود سایر وابستگی های متقابل بین خط مشی تامین مالی و انتخاب خط مشی سرمایه گذاری.
میلر و مودیلیانی پس از آن مقاله ای (1963) منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا حدود زیادی تعدیل شد. قانون مالیات به شرکتها این اجازه را میدهد که بهره را به عنوان هزینه کم کنند. در نتیجه تفاوت در شیوه عمل باعث می شود که اهرم مالی منافعی را بوجود آورد. میلر و مودیلیانی استدلال کردند که چون در محاسبات مالیات بر درآمد شرکت، پرداختهای بهره کم می شود، هر قدر در بافت سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کمتر و جریان نقدی بعد از مالیات بیشتر می شود و ارزش بازار شرکت افزایش می یابد. بنابر این شرایطی به وجود می آید که ایجاب می کند صد در صد وجوه مورد نیاز از محل وام تامین شود.
قضیه 1: ارزش شرکت دارای وام برابر است با ارزش شرکت بدون وام که در همان طبقه از ریسک قراردارد به اضافه سود غیرعملیاتی حاصل از وام(اهرم).
از آنجا که سود غیرعملیاتی حاصل از وام با افزایش بدهی افزایش می یابد، از دیدگاه تئوری ارزش شرکت زمانی به حداکثر می رسد که شرکت 100 درصد سرمایه را از محل وام تهیه نماید.
قضیه:2 هزینه حقوق صاحبان سهام یک شرکت دارای وام برابر است با:
از آنجایی که (T-1) کمتر از 1می باشد هزینه حقوق صاحبان سهام شرکتی که دارای وام است از حالتی که مالیات وجود ندارد با سرعت کمتری افزایش می یابد(عزیزیان،1387،ص4)1.
5-10-3-2 الگوی میلر
چندین سال بعد میلر ،1977 بدون همکاری با مودیلیانی این تحقیق را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد. میلر استدلال میکند که مزایای مالیاتی بدهی بیش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چراکه مالیات بر سود شرکت جدای از مالیات بر درآمد اشخاص است. وی یادآور می شود که همه درآمدهای حاصل از اوراق قرضه به صورت بهره است که مشمول مالیاتی با نرخ درآمد شخصی است و این امر موجب از بین رفتن مزایای مالیاتی بدهی می شود. در نتیجه سرمایه گذاران به سبب چنین شرایطی از پرداخت مالیات، این گرایش را دارند که بازده کمتر(قبل از مالیات) سهام را در مقایسه با بازده بیشتر پیش از مالیات قرضه بپذیرند.
با گنجاندن مالیات شخصی و بر اساس همان دسته از مفروضاتی که پیش از این در الگوی میلر و مودیلیانی به کار بردیم، ارزش شرکت بدون وام را به صورت زیر محاسبه می کنند:
در عبارت مالیات شخصی منظور می شود. اگر سایر عوامل ثابت بمانند، مالیات شخصی باعث می شود که درآمد متعلق به سرمایه گذاران کاهش یابد.
الگوی میلر
میلر استدلال کرد که شرکت ها به طور کلی باید ترکیبی از اوراق قرضه و سهام منتشر کنند به گونه ای که بازده قبل از مالیات اوراق بهادار شرکت و نرخ مالیات شخصی سرمایه گذاری که این اوراق قرضه را خریده است تعدیل شود. تا این که به تعادل برسیم. در حالت تعادل برابر خواهد بود با :
.
11-3-2 انتقادهایی بر الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی
نتایج حاصل از الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی بر اساس همان مفروضاتی اولیه قرار دارند. ولی دانشگاهیان و مدیران مالی، هر دو، قابل اتکا بودن آ نها را زیر سوال برده اند. واقعیت این است که کسی باور ندارد که آن ها به صورتی دقیق قابل اتکا باشند. نتیجه هایی که میلر و مودیلیانی بر اساس مفروضاتشان به دست می آورند موید عدم توجه به مواردی بوده است که منتهی به ارائه الگوهای تکمیلی گردیده است(عزیزیان،1387،ص5)1.