پایان نامه ارشد رایگان مدیریت : بازده مورد انتظار-فروش پایان نامه کامل

ی قادر به توضیح بازده سهام نمی باشد. در تئوری آربیتراژ نیز عوامل مختلف برای توضیح بازده سهام باید در نظر گرفته شود اما این عوامل تعیین نشده است. به همین دلیل فاما و فرنچ با توجه به تحقیقات انجام شده قبلی بر روی هر یک از عامل ها، ارتباط میانگین بازده ها را با پنج عامل: ریسک بتا، اندازه، اهرم، نسبتE/P، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مورد آزمون قرار دادند. نتایج بررسی های آنها نشان داد که رابطه منفی بین اندازه شرکت و میانگین بازده ها وجود دارد. همچنین، آنها به این نتیجه رسیدند که بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت و میانگین بازده ها رابطه مثبتی وجود دارد. به علاوه، آنها دریافتند که باید به عامل اندازه توجه بیشتری شود و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نقش قویتری در میانگین بازده ها دارد. (فاما و فرنچ ، 1992)
فاما و فرنچ سرانجام مدل سه عاملی ، اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را با توجه به یافته های خود در سال 1992 و با بهره گرفتن از مدل CAPM و مطالعات قبلی انجام شده ارائه نمودند. آنها یک رگرسیون چند متغیره برای بررسی عوامل موثر بر بازده پرتفوی طراحی کردند.( فاما و فرنچ1993)
2-3 تعاریف عملیاتی و مفهومی واژه‏ها و اصطلاحات فنی و تخصصی
واژگان کلیدی این پژوهش عبارتند از <a href="http://abdarya.ir/%d9%85%d9%86%d8%a7%d8%a8%d8%b9-%d9%85%d9%82%d8%a7%d9%84%d9%87-%d8%af%d8%b1%d9%85%d9%88%d8%b1%d8%af-%d8%b3%d9%88%d8%af-%d8%b3%d9%87%d8%a7%d9%85%d8%8c-%d8%a7%d9%88%d8%b1%d8%a7%d9%82-%d9%82%d8%b1%d8%b6/" title="بازده مورد انتظار“>بازده مورد انتظار سهام، CAPM، TFPM، FFPM، چولگی، کشیدگی، مدل قیمت گذاری سرمایه ای، مدل قیمت گذاری سه عامله فاما و فرنچ، مدل قیمت گذاری چهار عامله کارهارت وضریب تعیین
2-4 مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای Capital Asset Pricing Model(CAPM)
این مدل ارتباط بین ریسک و بازده مورد انتظار را توضیح می دهدو در رابطه با قیمت گذاری سهام پر ریسک استفاده می شود.
E (Ri) = Rf + (Rm-Rf)
 این مدل به صورت بالا محاسبه می گردد که در آن داریم
 Ri =بازده مورد انتظاردارایی i
Rf= بازده دارایی بدون ریسک
= ضریب بتا سهم
Rm= بازده پرتفوی مورد انتظار از بازار
5-2 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای سه عامله فاما و فرنچ (TFPM) Fama–French three-factor model
در سال 1993 ، فاما و فرنچ تأثیر عوامل مرتبط با ویژگی های شرکت مانند اندازه، ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، اهرم و … را بر بازده سهام بررسی کردند. بر اساس آن تحقیق، مدل سه عامله را برای توضیح بازده سهام ارائه کردند. این عوامل شامل:
-1 مازاد بازده مورد انتظار از پرتفوی بازار نسبت به نرخ بازده بدون ریسک (عامل بازار)
-2 اختلاف بین بازده پرتفوی های متشکل از سهام شرکت های بزرگ و پرتفوی های متشکل از سهام شرکت های کوچک (عامل اندازه=SMB)
-3 اختلاف بین بازده پرتفوی های متشکل از سهام شرکت های سرمایه پذیر بالا وسرمایه پذیر پایین (عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار=HML)
می توان مدل را بصورت زیر فرموله کرد:
ERi Rf = i  RM- RF si ESMBhi EHML
در این فرمول ERi Rf بازده اضافی شرکت نسبت به بازده بدون ریسک است. این بازده اضافی به سه عامل مربوط می باشد.
عامل اول صرف ریسک بازار است که همان عامل بتای ()ارائه شده توسط CAPM می باشد. این عامل از طریقRm Rf  اندازه گیری می شود و در فرمول رگرسیون ارائه شده توسط فاما و فرنچ، عامل بازار نامیده و باMKT(MARKET) نشان داده شده است.
عامل دوم، تفاوت بین میانگین بازده های پرتفوی سهام شرکتهای کوچک و پرتفوی سهام شرکتهای بزرگ است که به آن عامل اندازه می گویند و با SMB نشان داده شده است.
SMB= –
S/L: شرکتهایی که از نظر اندازه کوچک هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها پایین است.
S/M: شرکتهایی که از نظر اندازه کوچک هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها متوسط است.
: S/Hشرکتهایی که از نظر اندازه کوچک هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها بالا است.
:B/L شرکتهایی که از نظر اندازه بزرگ هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها پایین است.
: B/Mشرکتهایی که از نظر اندازه بزرگ هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها متوسط است.
:B/H شرکتهایی که از نظر اندازه بزرگ هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها بالا است.
عامل سوم، تفاوت بین میانگین بازده های پرتفوی سهام شرکتها با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و پرتفوی سهام شرکتها با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین است که عموماً به آن عامل ارزش می گویند و با HML نشان داده شده است.
HML= –
سرانجام فاما و فرنچ در سال 1993 فرمول رگرسیون مورد استفاده برای پیش بینی بازده سهام در مدل سه عاملی خود را به صورت زیر ارائه نمودند:
Ri -Rf = ai +i MKT+ si SMB + hi HML +t
در این فرمولai میانگین بازده غیر عادی سهامi می باشدکه در فرضیه مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای معادل صفر فرض گردیده است.
hi ,si ,i حساسیت های عوامل در رابطه با عامل بازار، اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را نشان میدهد.
t بازده خاص دارایی پرتفویi با میانگین صفر است.
2-6 مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای چهار عامله کارهارت(FFPM)
در این مدل علاوه بر عامل هایی که در مدل فاما و فرنچ در نظر گرفته می شوند به آن عامل گشتاوری (Momentum) یا همان WML افزوده می شود.
E(Rit) – Rft = bi*(E(Rmt)-Rft) + si*E(SMBt) + hi*E(HMLt) + wi*E(WMLt)
2-7 بازده مورد انتظار بازار(Rm)

بازده سهم مورد انتظار بصورت‌ درصد تغییرات‌ قیمت‌ دریک‌ دوره‌ زمانی‌ مشخص‌ تعریف‌ می‌شود. سرمایه گذاران در بازارهای‏ سهام در پی‏ حداکثر کردن بازده خود هستند. آنها به دنبال‏ سهامی اند که به نظرشان، بهترین است و همواره تمایل دارند تنها این نوع سهام را نگهداری‏ کنند. از سوی دیگر آنان بر این عقیده اند که برای دست یافتن به بازده بالاتر باید ریسک بالایی را پذیرفت.
2-8 نرخ بازده بدون ریسک(Rf)
مدل CAPM می گوید که بازده انتظاری از یک سهم یا پورتفوی برابر نرخ بازده بدون ریسک بعلاوه صرف ریسک می باشد. اگر بازده مورد انتظار نتواند جوابگوی بازده مورد نیاز باشد پس بهتر است سرمایه گذاری صورت نگیرد.
با بهره گرفتن از مدل CAPM و فرضیاتی که در ادامه آورده می شود ما می توانیم بازده مورد انتظار از سهم مورد نظر را با بازده مورد نیاز خود مقایسه کنیم. به طور مثال اگر نرخ بازده بدون ریسک برابر 15.5% باشد و بتا سهم برابر 1.2 و بازده مورد انتظار از بازار 37.5% باشد بازده مورد انتظاری ما از سهم به صورت زیر محاسبه می شود.
 
15.5% + 1.2(37.5%-15.5%) = 41.9
2-9 بتای بازار ():ضریب <a href="http://water-iut.ir/%d9%be%d8%a7%db%8c%d8%a7%d9%86-%d9%86%d8%a7%d9%85%d9%87-%d8%a8%d8%a7-%da%a9%d9%84%db%8c%d8%af-%d9%88%d8%a7%da%98%da%af%d8%a7%d9%86-%d8%aa%d8%ad%d9%84%db%8c%d9%84-%d8%a7%d8%b7%d9%84%d8%a7%d8%b9%d8%a7/" title="ریسک سیستماتیک“>ریسک سیستماتیک سهم در بازار بورس

بتا شدت تغیرات بازدهی سهم مورد نظر نسبت به بازار یا شاخص شامل آن سهم است. در ایامی که بازار مثبت است باید در سهام با بتای بیشتر از یک و در ایامی که بازار منفی است در سهام با بتای کمتر از یک، سرمایه گذاری شود.

2-10 نسبت شارپ
میزان ریسک، قسمتی از بازدهی سهم که بیشتر از بازدهی بدون ریسک است.

= بازدهی انتظاری
= بازدهی بدون ریسک
2-11HML(High minus Low)
تفاوت بین میانگین بازده های پرتفوی سهام شرکتهایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و پرتفوی سهام شرکتهایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین است.( LOW, MEDIUM, HIGH)
2-12 SMB(Small minus Big)
شاخص اندازه پرتفوی (SBM) تفاوت بین متوسط نرخ بازده شرکتهایی با اندازه کوچک و نرخ متوسط بازده شرکتهایی با اندازه بزرگ (BIG,SMALL) است. در این پژوهش شاخصی که جهت اندازه شرکت استفاده می شود لگاریتم جمع کل دارایی های شرکتهای نمونه می باشد. بنابراین حاصل لگاریتم خالص ارزش دارایی های شرکتها جهت طبقه بندی آنها استفاده می گردد. مقادیر لگاریتم های بدست آمده را به ترتیب از کوچک به بزرگ مرتب می کنیم و در نهایت اختلاف میانگین بازده های شرکتهایی با اندازه کوچک را از میانگین بازده هایی با اندازه بزرگ محاسبه می کنیم.
2-13 WML (Winner minus loser)
تفاوت بین نرخ متوسط بازده پورتفوی سهام برنده ونرخ متوسط بازده بازنده پورتفوی سهام: در این صورت باید ابتدا قیمت های بازار اول و آخر هر سال را برای یک سهم خاص در نظر گرفت سهامی که قیمت سهم آن بیش از 30% باشد بعنوان سهام برنده تفکیک و میانگین افزایش قیمت آنها محاسبه می گردد. در مورد سهام بازنده (سهامی که حداقل 30% کاهش قیمت در بازار داشته اند) هم همین طور عمل می شود و آنگاه تفاوت قیمت آنها برای سال مربوطه به عنوان مبنای تصمیم گیری قرار می گیرد دامنه ی بین سهام برنده وسهام بازنده (40%) سهام بی طرف(Neutral) تلقی می شود.
WML = ((S/W − S/L) + (B/W − B/L))/2
S/W : شرکتهایی که از نظر اندازه کوچک هستند وسهام آنهاسهام برنده است.
S/L: شرکتهایی که از نظر اندازه کوچک هستند و سهام آنها سهام بازنده است.
B/W: شرکتهایی که از نظر اندازه بزرگ هستند و سهام آنها سهام برنده است.
B/L: شرکتهایی که از نظر اندازه بزرگ هستند و سهام آنها سهام بازنده است.
2-14 میانه (Median)
عبارت از مقداری است که داده ها را به دو بخش مساوی تقسیم می کند.
2-15 مفهوم چولگی (Skewness)
برای مقایسه دوجامعه علاوه بر پارامترهای مرکزی و پراکندگی ، معیار دیگری به نام پارامترهای انحراف از قرینگی وجود دارد. چولگی برابر با گشتاور سوم نرمال شده است. چولگی در حقیقت معیاری از وجود یا عدم تقارن تابع توزیع می باشد. برای یک توزیع کاملاً متقارن چولگی صفر و برای یک توزیع نامتقارن با کشیدگی به سمت مقادیر بالاتر چولگی مثبت و برای توزیع نامتقارن با کشیدگی به سمت مقادیر کوچکتر مقدار چولگی منفی است.(جانسون و همکاران، ۲۰۰۱) یعنی:
2-16 کشیدگی (Kurtosis)
شاخص پراکندگی جامعه نسبت به توزیع نرمال را ضریب کشیدگی می نامند و با E نمایش می دهند. کشیدگی برابر با گشتاور چهارم نرمال شده است، به عبارت دیگر کشیدگی معیاری از تیزی منحنی در نقطه ماکزیمم است(حسنی پاک، 1386). مقدار کشیدگی برای توزیع نرمال برابر 3 می باشد (جانسون و همکاران، 2001) یعنی:
2-17 انحراف معیار (Standard deviation) (SD)
نوعی سنجش پراکندگی برای یک توزیع احتمال یا متغیر تصادفی بوده و نماینده پخش‌شدگی مقادیر آن حول مقدار میانگین است. انحراف معیار را معمولاً با ()حرف کوچک سیگما نشان می‌دهند که از رابطه زیر به دست می‌آید:
2-18 چارچوب اصلی تحقیق به صورت ترسیمی
SCAPM: مدل قیمت گذاری سرمایه ای که عامل چولگی به آن اضافه شده است.
KCAPM: مدل قیمت گذاری سرمایه ای که عامل کشیدگی به آن اضافه شده است.
STFPM: مدل قیمت گذاری سرمایه ای سه عامله فاما و فرنچ که عامل چولگی به آن اضافه شده است.
KTFPM: مدل قیمت گذاری سرمایه ای سه عامله فاما و فرنچ که عامل کشیدگی به ان اضافه شده است.

 
 
SFFPM: مدل قیمت گذاری سرمایه ای چهار عامله کارهارت که عامل چولگی به آن اضافه شده است.
KFFPM: مدل قیمت گذاری سرمایه ای چهار عامله کارهارت که عامل کشیدگی به آن اضافه شده است.
2-19پیشینه پژوهش
2-19-1پژوهش های انجام شده در خارج از کشور
مارکوویتز (1959) اولین کسی بود که معیارهای خاص، برای توسعه ی مدل پرتفوی و رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار را بسط داد. بر مبنای اصل حاکم برنظریه ی مارکوویتز، بین همه ی سرمایه گذاری ها با هر نرخ، بازده مورد انتظار پرتفویی مطلوب تر است که دارای کمترین ریسک باشد و در یک سطح خاص از ریسک، مجموعه ای مطلوب تر است که دارای بیشترین بازده باشد.
شارپ (1964) لینتنر(1965) و موسین (1966) برای رسیدن به قیمت تعادلی اوراق بهادار، بر اساس نظرهای مارکوویتز، به طور مستقل، مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای را مطرح کردند. بر اساس نظر آنان، بازده مورد انتظار اوراق بهادار، تابع مثبت و خطی از بتای اوراق بهادار می باشد.
بلک، جنسن و شولز (1972) در تحقیقی که در بورس نیویورک انجام دادند، برای محاسبه ی بازده مورد انتظار و بتای پرتفوی از روی نمونه های خود، 10 پرتفوی که براساس بتا مرتب شده بودند را انتخاب کردند. آنان هم شرایط وام دهی و وام گیری و هم شرایطی که تنها می توان وام داد را بررسی کردند. نتایج تحقیق نشان داد که نظریه ی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در حالتی که با نرخ بازده بدون ریسک وام داد، تأیید می شود.
فاما و مکبث (1974) تحقیقی شبیه به تحقیق بلک، جنسن و شولز انجام دادند، با این تفاوت که آنان سعی کردند تا نرخ بازده آتی پورتفوها را بر اساس ریسک برآوردی گذشته، پیش بینی کنند. نتایج تحقیق منطبق بر نظریه ی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است و می توان انتظار داشت که در دوره ی بعد، پرتفوهای با بتای بالاتر بازده بیشتری خواهند داشت.
رُل (1976) بیان می کند که تحقیقات صورت گرفته توسط فاما و مکبث و هم چنین بلک و دیگران، چیز اضافه ای به ما نمی دهد و به آزمون های صورت گرفته درمورد مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای انتقاد می کند. او معتقد است که فرض کارا بودن بازار باید مورد بررسی قرار گیرد و از آن جا که این امر میسر نیست، امکان آزمون مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای وجود ندارد.
بانز (1981 ) در تحقیق خود درباره ی کارایی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، اثر اندازه را مدنظر قرار داد. نتایج تحقیق وی نشان داد که سهام شرکت های کوچک، بازده بیشتری نسبت به آن چه توسط مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای پیش بینی می شود، نشان می دهد. بانز در تحقیقی دیگر دریافت که اضافه کردن ارزش بازار شرکت (ME) به رگرسیون بین بازده و بتای سهام، موجب می شود تا تفاوت بین بازده سهام شرکت ها، هر چه بهتر تشریح شود.
هاواوینی و میشل ( 1982) رابطه بین ریسک و بازده را در بازار سهام بروکسل مورد بررسی قرار داده اند. آنها به این حقیقت پی بردند که سرمایه گذاران بطورکلی تنها در مقابل پذیرش ریسک سیستماتیک پاداش دریافت می کنند.
هاواوینی و سایرین (1983) این مطالعه را در مورد بازار سهام فرانسه نیز انجام دادند و نتایج مشابه ای را بدست آوردند. علاوه بر این آنها دریافتند که سرمایه گذاران تصمیمات خود را بر این اساس اتخاذ می کنند که توزیع بازده داراییها متقارن است.
فاما و فرنچ (1992) طی تحقیق برش عرضی بازده میانگین سهام را در ارتباط با بتای بازار، اندازه، اهرم، نسبت ارزش‌ دفتری به‌ارزش بازار سهام و نسبت درآمد به‌قیمت مورد بررسی قرار داده‌اند. آنها دریافتند که اگر دارایی‌ها به‌طور منطقی‌ قیمت‌گذاری ‌شده باشند، ریسک‌های سهام چند بعدی خواهد بود. یعنی یک بعد ریسک اندازه شرکت است و بعد دیگر ریسک نیز نسبت ارزش دفتری به‌بازار سهام( BE/ME ) است. آنها بازده های ماهانه سهام NYSE را بررسی کرده و دریافتند که رابطه معناداری بین بتا و متوسط بازده وجود ندارد. آنها نشان دادند