پایان نامه رشته مدیریت درباره : بازده مورد انتظار

سهام
مدلKTFPM
بتا-SMB-HML-چولگی-کشیدگی
<a href="http://abdarya.ir/%d9%85%d9%86%d8%a7%d8%a8%d8%b9-%d9%85%d9%82%d8%a7%d9%84%d9%87-%d8%af%d8%b1%d9%85%d9%88%d8%b1%d8%af-%d8%b3%d9%88%d8%af-%d8%b3%d9%87%d8%a7%d9%85%d8%8c-%d8%a7%d9%88%d8%b1%d8%a7%d9%82-%d9%82%d8%b1%d8%b6/" title="بازده مورد انتظار“>بازده مورد انتظار سهام
مدل FFPM
بتا-SMB-HML-عامل گشتاوری(WML)
بازده مورد انتظار سهام
مدلSFFPM
بتا-SMB-HML- WML-چولگی
بازده مورد انتظار سهام
مدلKFFPM
بتا-SMB-HML- WML-چولگی –کشیدگی
بازده مورد انتظار سهام
3-6-1 متغیر وابسته پژوهش
بازده سهام یک سرمایه گذارعبارت است از جریان نقدی قابل تحققی که توسط صاحبان آن سرمایه گذار در طول یک دوره زمانی معین تحصیل می شود. بازده به صورت درصدی از ارزش سرمایه گذاری انجام شده در آغاز دوره بیان می شود. متغیر وابسته تحقیق نرخ بازده مورد انتظار یک دارایی(اوراق بهادار) یا به عبارتی ERi Rf بازده اضافی شرکت نسبت به بازده بدون ریسک است. این بازده اضافی سهام به چند عامل مربوط می باشد که در زیر توضیح داده شده اند. Rf، نرخ بازده دارایی بدون ریسک است که سرمایه گذار قادر به وام دادن و وام گرفتن در آن <a href="http://ilamph.ir/%d9%85%d9%86%d8%a7%d8%a8%d8%b9-%d9%be%d8%a7%db%8c%d8%a7%d9%86-%d9%86%d8%a7%d9%85%d9%87-%d8%a8%d8%a7-%d9%85%d9%88%d8%b6%d9%88%d8%b9-%d8%a7%d8%b1%d8%b2%d8%b4-%d8%a7%d9%81%d8%b2%d9%88%d8%af%d9%87%d8%8c/" title="نرخ بهره“>نرخ بهره است که این جز از نرخ بازده مورد انتظار سهام برای جبران به تعویق انداختن مصرف توسط سرمایه گذار و اختصاص وجوه مورد نظر به امر سرمایه گذاری منظور می شود.
3-6-2 متغیرهای مستقل و نحوه اندازه گیری آنها
3-6-2-1عامل بتا ()
عامل اول صرف ریسک بازار (بازده اضافی بازار) است که همان عامل بتای ()ارائه شده توسط CAPM می باشد. این عامل از طریقRm Rf  اندازه گیری می شود و در فرمول رگرسیون ارائه شده توسط فاما و فرنچ، عامل بازار نامیده با MKT (MARKET) نشان داده شده است. صرف ریسک بازار به صورت مازاد بازده پرتفوی بازار نسبت به نرخ بازده بدون ریسک تعریف می گردد. ضریب بتا شاخصی است از <a href="http://water-iut.ir/%d9%be%d8%a7%db%8c%d8%a7%d9%86-%d9%86%d8%a7%d9%85%d9%87-%d8%a8%d8%a7-%da%a9%d9%84%db%8c%d8%af-%d9%88%d8%a7%da%98%da%af%d8%a7%d9%86-%d8%aa%d8%ad%d9%84%db%8c%d9%84-%d8%a7%d8%b7%d9%84%d8%a7%d8%b9%d8%a7/" title="ریسک سیستماتیک“>ریسک سیستماتیک (ریسک غیر قابل تنوع ) یک دارایی مالی یا مجموعه ای از داراییهای مالی نسبت به ریسک پرتفوی بازار است و میزان ارتباط سیستماتیک یک اوراق بهادار با بقیه بازار را نشان می دهد. اگر چنین ارتباطی وجود نداشته باشد بدین معناست که اثر بازار بر قیمت اوراق بهادار مربوطه حداقل است و بنابراین بازده مورد انتظار آن اوراق بهادار مستقل از چنین عاملی است. این استقلال به نوبه خود نشان می دهد که قیمت ها ، قیمت های تعادلی خطی نبوده و بازار کارا نیست. (زهرا نصراللهی،79) ضریب بتا را می توان از سه جنبه مورد بررسی قرار داد :

 
 
این ضریب مساوی یک باشد ، یعنی ریسک دارایی مالی برابر ریسک بازار می باشد و این حالت در سرمایه گذاری حالتی خنثی می باشد .
در حالت دوم ضریب بتا بزرگتر از یک باشد ، به این معنی می باشد که ریسک سهم بیشتر از ریسک بازار بوده و اصطلاحاٌ این سهم را سهم تهاجمی می نامند.
در حالت سوم که ضریب بتا کوچکتر از یک باشد، یعنی اینکه ریسک سهم مورد نظر کمتر از ریسک بازار بوده و در این حالت سهم را سهم تدافعی می نامند.ضریب بتا همان شیب معادله رگرسیون و در واقع ضریبی است که نشانگر نوسان قیمتی سهم در مقایسه با بازار کلی که در آن است می باشد.اگر بتای بازار را 1 بدانیم آنگاه سهم در مقایسه با بازار و بر اساس اختلافشان با این مقدار مرتب میگردند.
بدین ترتیب اگر سهم اغلب بالاتر از بازار حرکت کند بتای بیشتر از یک دارد و اگر اغلب درصدش زیر متوسط بازار باشد بتای آن زیر 1 خواهد بود. بدین معنی که سهمهای با بتای بالا ریسکی ترند اما پتانسیل بالاتری برای بازدهی دارند و سهم های با بتای پایین ریسک کمتر و بالطبع بازدهی کمتری هم خواهند داشت.
عامل بازار (Rmt – Rft) برابر تفاوت میانگین بازدهی بازار و نرخ بازده بدون ریسک است که به صورت ماهیانه محاسبه می گردد. شاخص بازده نقدی و قیمت بورس اوراق بهادار تهران برابر میانگین بازده بازار در نظر گرفته شده است. نرخ بازده بدون ریسک در سالهای 86، 87، 88، 89 نیز به ترتیب 15%، 16%، 17%،18 % در نظر گرفته شده است.
3-6-2-2 عامل نسبت ارزش دفتری به بازار HML (High Minus Low)
تفاوت بین میانگین بازده های پرتفوی سهام شرکتهایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و پرتفوی سهام شرکتهایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین است. ( LOW, MEDIUM, HIGH). ابتدا با تقسیم ارزش ویژه شرکت در 29 اسفند بر ارزش بازار آن در همان تاریخ (تعداد سهام در دست ×آخرین قیمت سهم سال گذشته) BE/ME محاسبه می شود. بدیهی است که هرچه مقدار این نسبت کمتر باشد، نشان‌دهنده سهام رشدی‌ است و هرچه مقدار آن بیشتر باشد نشان دهنده سهام ارزشی است. (کیث، 2002ص163)و (موسوی، سید علی رضا – قایدی، مهنوش، 1384، ص45) سپس برای محاسبه HML اختلاف میانگین بازده های شرکتهایی با نسبت ارزش دفتری به بازار پایین به بازده شرکتهایی بانسبت ارزش دفتری به بازار بالا محاسبه می شود.
3-6-2-3 عامل اندازه شرکت SMB (Small Minus Big)

تفاوت بین متوسط نرخ بازده شرکتهایی با اندازه کوچک و نرخ متوسط بازده شرکتهایی با اندازه بزرگ (BIG,SMALL). در این پژوهش شاخصی که جهت اندازه شرکت استفاده می شود لگاریتم جمع کل دارایی های شرکتهای نمونه می باشد. بنابراین حاصل لگاریتم خالص ارزش دارایی های شرکتها جهت طبقه بندی آنها استفاده می گردد. مقادیر لگاریتم های بدست آمده را به ترتیب از کوچک به بزرگ مرتب می کنیم و در نهایت اختلاف میانگین بازده های شرکتهایی با اندازه کوچک را از میانگین بازده هایی با اندازه بزرگ محاسبه می کنیم.
3-6-2-4 عامل گشتاوری WML (Winner minus loser)
تفاوت بین نرخ متوسط بازده پورتفوی سهام برنده ونرخ متوسط بازده بازنده پورتفوی سهام: در این صورت باید ابتدا قیمت های بازار اول و آخر هر سال را برای یک سهم خاص در نظر گرفت سهامی که قیمت سهم آن بیش از 30% باشد بعنوان سهام برنده تفکیک و میانگین افزایش قیمت آنها محاسبه می گردد. در مورد سهام بازنده (سهامی که حداقل 30% کاهش قیمت در بازار داشته اند) هم همین طور عمل می شود و آنگاه تفاوت قیمت آنها برای سال مربوطه به عنوان مبنای تصمیم گیری قرار می گیرد دامنه ی بین سهام برنده وسهام بازنده (40%) سهام بی طرف (Neutral) تلقی می شود.
3-7 معادلات نرخ بازده مورد انتظارپرتفوی :
3-7-1 معادله (SCAPM)
هاروی و سیدیک (2000) توضیح می دهند که سرمایه گذار پورتفویی را که چولگی به راست دارد نسبت به پورتفویی که جهتش به چپ است بیشتر دوست دارد. بنابراین، دارایی ها با بازده هایی که چولگی به چپ دارند مطلوبیت کمتری دارند و نرخ بازده مورد انتظار بالاتری طلب می کنند و بر عکس. معادله مدل قیمت گذاری سرمایه ای با افزودن چولگی به شرح زیر می باشد:
E(Ri)-Rf = 1[E(Rm)-Rf]+2[E(Rm)-Rf]2
که 1و2 شیب رگرسیون به شرح زیر است:
Rit-Rf = α+1[Rmt-Rft]+2[Rmt-Rft]2i=1,….,n t=1,….,T
Ri-RF: بازده اضافی سهام
RM-RF: صرف ریسک بازار یا همان عامل بتا
در این فرمولai میانگین بازده غیر عادی سهامi می باشدکه در فرضیه مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای معادل صفر فرض گردیده است.
3-7-2 معادله(KCAPM)

دیتمار(2002) اولویت سرمایه گذار را با اضافه کردن بررسی چولگی و کشیدگی گسترش می دهد. کشیدگی برای توضیح قابلیت سود آوری پیامدهایی که نتایج خیلی منحرف از متوسط دارند اضافه می شود. دارلینگتون( 1970) درجه کشیدگی را به عنوان درجه ای برای متغیر خاص یک توزیع، نسبت به جهت دنباله اش شرح می دهد. با این بررسی ها بر مبنای مدل قیمت گذاری سرمایه ای(CAMP) چهار گشتاوری (KCAPM)، نرخ بازده سهام i با معادله ی زیر مورد انتظار است :
E(Ri)-Rf= 1[E(RM)-Rf]+2[E(RM)-Rf]2+3[E(Rm)-Rf]3
که 1، 2و 3شیب رگرسیون از معادله دنباله هستند:
Rit-Rf=α+1[E(Rmt-Rft)+2[Rmt-Rft]2+3[Rmt-Rft]3 i=1,….,n t=1,…(4)
Ri-RF: بازده اضافی سهام
RM-RF: صرف ریسک بازار یا همان عامل بتا
3-7-3 معادله) ( TFPM
فاما و فرنچ (1993،1996) مدل سه عاملی پیشنهاد می دهند که حساسیت نرخ مورد انتظار یک دارایی علاوه بر بتا بستگی به به عامل های اندازه ی شرکت و نسبت ارزش دفتری به بازار دارد. معادله نرخ بازده مورد انتظار در مدل سه عامله (TFPM) برای سهامi که i=1,…,n به شرح زیر می باشد :
برای سهامi که i=1,…,n به شرح زیر می باشد :
E(Ri ) –Rf= i [E(Rm )- Rf ] +si E(SMB) +hi E(HML) (5)
که iوhiشیب رگرسیون در معادله ی پایین است :
Rit- Rf+ i[ E( Rm- Rf)+ si Eb( SMB)+ hi( HML) i=1,…, n t=1,….,T (6)
Ri-RF: بازده اضافی سهام
RM-RF: صرف ریسک بازار یا همان عامل بتا
SMB: عامل اندازه بازار
HML: عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
hi ,si ,i حساسیت های عوامل در رابطه با عامل بازار، اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را نشان می دهد.
3-7-4 معادله (STFPM)
بخش اصلی این تحقیق مربوط به افزودن چولگی و کشیدگی به مدل های قیمت گذاری دارایی سرمایه ای (CAPM)،مدل قیمت گذاری سرمایه ای فاما و فرنچ (TFPM) و مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای کارهارت(FFPM) می باشد. بنابراین معادله نرخ بازده مورد انتظار سهامi در مدل قیمت گذاری سرمایه ای سه عامله (TFPM) با افزودن چولگی(STFPM) طبق زیر است:
E(Ri )- Rf= bi [E(Rm )- Rf ]+ bi [E(Rm )- Rf]2 +si E(SMB)+ hi E(HML) (7)
که i، b2، hiوsiشیب رگرسیون با معادله زیر است:
Rif-Rf=αi[E(Rm-Rf]+b2i[E(Rm-Rf]2+SiE(SMB)+hi(HML) i=1,…,n t=1,…,T (8)
Ri-RF: بازده اضافی سهام
RM-RF: صرف ریسک بازار یا همان عامل بتا
SMB: عامل اندازه بازار
HML: عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
3-7-5 معادله (KTFPM)
بسط TFPMسه عامله به TFPM چهار عامله که شامل عامل کشیدگی می شود. در این مدل، نرخ بازده مورد انتظار سهام برابر است با :
E(Ri)-Rf=β1t[E(Rm)-Rf]+β2i[E(Rm)-Rf]2+β3i[E(Rm)-RF]3 +SiE(SMB)+hiE(HML) (9)
که β1i، β2i، β3i وsi، hi شیب رگرسیون طبق معادله ی زیر است :
Rit-Rf =α+β1i[E(Rmt-Rft]+β2i[E(Rmt-Rft]2+β3i[E(Rmt-Rft]3+SiE(SMB)+hiE(HML) (10)
t=1…,T ؛ i =1… n
Ri-RF: بازده اضافی سهام
RM-RF: صرف ریسک بازار یا همان عامل بتا
SMB: عامل اندازه بازار
HML: عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
3-7-6 معادله(FFPM)
مدل قیمت گذاری چهار عامله ی کارهارت ( 1997) بیان می کند که نرخ بازده مورد انتظار سهام میتواند با سه عامل در مدلهایی که در گذشته طراحی شده اند با انعکاس متغیر های SMB،HML و همچنان یک عامل گشتاور به نام WML توضیح داده شود.
E(Ri ) -Rf =βi[E(Rm) -Rf ]+si E(SMB)+hi E(HML)+Wi E(WML) (11)
که βi, si, وhiوwiشیب رگرسیون طبق زیر اند:
Rit-Rf=α+βi[E (Rm-Rf] +SiEb (SMB) +hi (HML) + wiWML (12)
Ri-RF: بازده اضافی سهام
RM-RF: صرف ریسک بازار یا همان عامل بتا
SMB: عامل اندازه بازار
HML: عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
WML: عامل گشتاوری
3-7-7 معادله (SFFPM)
در این مدل عامل چولگی به FFPM اضافه می شود و معادله ی بازده سهام مورد انتظار FFPM چهار عاملی (SFFPM) در سهام i برابر است با :
E(Ri)-Rf =β1t[E(Rm)-Rf]+β2i[E(Rm)-RF]2+ SiE(SMΒ)+hiE(HML)+ Wi E(WML) (13)
t=1… T ؛i=1… n
که β1i، βi2، si، hiوwi شیب رگرسیون طبق زیر اند:
Rit-Rf =α+β1i[E(Rmt-Rft]+β2i[E(Rmt-Rft]2+ SiE(SMB)+hiE(HML)+ WiE(WML) (14)
t=1… T ؛i=1… n
Ri-RF: بازده اضافی سهام
RM-RF: صرف ریسک بازار یا همان عامل بتا
SMB: عامل اندازه بازار
HML: عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
WML: عامل گشتاوری
3-7-8 معادله (KFFPM)
بسط FFPM سه عاملی به FFPM چهار عاملی (KFFPM) همچنین همراه با افزودن عامل کشیدگی علاوه بر چولگی انجام می شود و معادله ی بازده سهام مورد انتظار در سهام iبرابر است با :
E(Rit)-Rf = β1t[E(Rm)-Rf]+β2i[E(Rm)-RF]2+β3i[E(Rm)-Rf]3+SiE(SMB)+hiE(HML)+ WiE(WML) (15)
که β1i، β2i، β3iوsi، hiشیب رگرسیون طبق معادله ی زیر است :
Rit-Rf =α+β1i[E(Rmt-Rft]+β2i[E(Rmt-Rft]2+β3i[E(Rmt-Rft]3+SiE(SMB)+hiE(HML)+ WiE(WML) (16)
t=1… T ؛i=1… n
Ri-RF: بازده اضافی سهام
RM-RF: صرف ریسک بازار یا همان عامل بتا
SMB: عامل اندازه بازار
HML: عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

WML: عامل گشتاوری
3-8 فرضیه های پژوهش
فرضیه عبارتی است که ارتباط مورد انتظار بین دو یا چند متغیر را در یک جمعیت خالص بیان می کند و از این طریق آزمایش علمی صحت یا سقم آن تعیین می گردد. یک فرضیه خوب باید رسا، کوتاه و قابل فهم بوده و تا حد امکان بر اساس واقعیت های علمی و یافته های تجربی تعیین گردد فرضیه باید با نظریه مرتبط باشد و نباید با مبانی نظری اکثر پژوهش های گذشته در تضاد باشد فرضیه باید آزمون پذیر باشد یعنی باید به وسیله آزمون های آماری مورد آزمایش قرار گرفته و تایید یا رد شود. بنابراین فرضیه ای که قسمتی از آن تایید و بخش آن رد شود فرضیه مناسبی نیست فرضیه باید مستقیماً در ارتباط با مساله پژوهش باشد و روابط بین دو یا چند متغیر را بیان کند. فرضیه باید قدرت تبیین داشته باشد. یعنی ارتباط بین متغیرها را به صورت منطقی تبیین کند. فرضیه ها همیشه به صورت جمله های خبری اند و متغیر ها را به صورت کلی یا اختصاصی به متغیر های دیگر مربوط می سازند. (خاکی،1384،ص138)
نقش فرضیه در پژوهش
فرضیه برای پدیده ها تببین آزمایش فراهم می آورد و موجب افزایش معرفت علمی می شود.
فرضیه نشانگر انتظار پژوهشگر درباره رابطه بین متغیر های یک پدیده است.
فرضیه مجموع فعالیتهای اجرایی پژوهش را تعیین و هدایت می کند.
فرضیه چارچوبی برا ی گزارش نتایج پژوهش فراهم می آورد. (خاکی، همان منبع)
فرضیه تحقیق حاضر این است که با افزودن چولگی و کشیدگی در شاخص مدل قیمت گذاری دارایی چهار عامله (FFPM) در یک دوره ی کوتاه مدت این مدل قابلیت و توانایی بالاتری برای توضیح تغییرات بازده سهام نسبت به سایر مدل های قیمت گذاری دارایی دارد.
3-9 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای
مدل تک عاملی که تنها عامل بتا را جایگزین ریسک معرفی می نماید بر پایه پیش بینی های رفتار سرمایه گذار ریسک گریز، یک حالت تعادل ضمنی میان ریسک و بازده مورد انتظار برای هر سهم قائل است. در حالت تعادل، بازار به این امید خواهد بود که یک سهم به اندازه ریسک ناگزیرش بازده داشته باشد هرچه ریسک ناگزیر سهم بیشتر باشد سرمایه گذاری امید بازده بیشتری از سهم دارد. در این میان وابستگی میان بازده منتظره و ریسک ناگزیر و ارزشیابی سهام، اساس قیمت گذاری دارایی سرمایه ای می باشد. (دستگیر، 1384ص18)
3-10مدل فاما و فرنچ
مدل چند عاملی است که هدف اصلی مدل های چند عاملی یافتن برخی از تاثیرات غیر بازاری است که منجر به حرکت توام سهام با یکدیگر میشود. این عوامل شامل مجموعه پدیده های اقتصادی و گروه های ساختاری (صنایع) مختلف می