که در نهایت تعداد 92 شرکت از جامعه آماری گزینش گردید. بنابراین حجم نمونه برابر با کل جامعه آماری مورد مطالعه می باشد.
1-7 خلاصه فصل
ساختار سرمایه یکی از مهمترین مشخصه های شرکت است. نظریه های متعددی این چنین بیان نموده اند که تغییر در ساختار سرمایه، تغییر یا تجدیدنظر در ارزش شرکت را نشان می دهد که بنابراین می بایست بر ارزش سهام شرکت نیز موثر باشد. امروزه درجه بندی شرکت ها از لحاظ اعتباری تا حدود زیادی به ساختار سرمایه آنان بستگی دارد و در واقع، مبنای تولید و ارائه خدمات بر نحوه تأمین و مصرف وجوه مالی وابسته است. از طرفی، ساختار سرمایه هر شرکت هشدار اولیه ای درباره میزان مضیقه مالی شرکت است و لازم است در برنامه ریزی استراتژیک شرکت ها و تعیین عوامل مؤثر بر کارایی، تأمین مالی آنها مورد توجه جدی باشد.
در این فصل با توجه به اهمیت موضوع ذکر شده به تشریح آن و بیان اهداف و روش شناسی تحقیق پرداخته شده است.
فصل دوم
مبانی نظری و پیشینه تحقیق
2 – 1 مقدمه
شرکت های کوچک و متوسط به عنوان طبقه ای متنوع و پویا در کشورها، به خصوص کشور های در حال توسعه و در حال گذر مطرح می شوند. که دارای ویژگی ها و مشخصه های متفاوت و متمایز هستند. این شرکت ها به رغم نیاز به سرمایه گذاری کمتر، بازده بیشتر داشته و در ایجاد اشتغال، بستر سازی مناسب برای نوآوری، اختراعات و افزایش صادرات این کشورها نقش مهمی دارند، اگرچه رشد درآمد ناخالص ملی متأثر از عوامل زیادی است. اما این شرکت ها در رشد اقتصادی کشور ها نقش مهمی ایفا می کنند (مردانی و ابراهیمی، 1386).
یکی از چالش های مدیریت مالی، ساختار سرمایه می باشد که به بررسی تأثیر ترکیب ساختار سرمایه شرکت ها بر ارزش شرکت و به نوعی دیگر بر هزینه سرمایه می پردازد. اهرم مالی به کاربرد منابع و وجوهی که برای شرکت هزینه ثابت مالی ایجاد می کند، اشاره دارد. هر چه اهرم مورد استفاده میزان بدهی ها و سهام ممتازی که برای شرکت هزینه ثابت ایجاد می کند بیشتر باشد؛ ریسک مالی بیشتر می شود. ریسک ناشی از تغییرات اهرم تقریباً در کنترل مدیریت است. به دلیل تأثیر اهرم بر سودآوری و ارزش شرکت، یک مدیر باید اطلاعات کافی از نحوه محاسبه و ارزیابی اهرم داشته باشد.
اهرم و ساختار سرمایه از موضوعات مهم در امور مالی شرکت های بزرگ است. در پی بحران اخیر بسیاری از شرکت ها و افراد با بدهی های بیش از حد مواجه شدند؛ بیش از هر زمان مسئولیت آموزش دهندگان مالی به تأکید بر اهمیت انتخاب ساختار سرمایه افزایش یافته است (دنور، 2013).
2 – 2 ساختارسرمایه
ساختار سرمایه و بازده سهام موضوعاتی هستند که بیشترین توجه را در حوزه مدیریت مالی به خود اختصاص داده اند. یکی از وظایف اساسی مدیران مالی در شرکت ها تعیین بهترین ترکیب منابع مالی شرکت یا به عبارت دیگر ساختار سرمایه است. تصمیمات درخصوص ساختار سرمایه باید در راستای افزایش ارزش شرکت باشد. برای حداکثرسازی ارزش شرکت باید در مورد بهترین سرمایه گذاری ها و ترکیب آنها و نیز نحوه تأمین مالی آنها تصمیم گیری شود. تأمین مالی می تواند از طریق استفاده از بدهی و ایجاد اهرم، یا از طریق آورده های سهامداران باشد. وجود بدهی در ساختار مالی شرکت ها از یک سو به دلیل اثرات مالیاتی موجب افزایش سود حسابداری و به تبع آن افزایش بازده سهام می شود و ازسوی دیگر افزایش هزینه های بهره و احتمال عدم پرداخت بدهی ها در سررسید موجب افزایش ریسک مالی و در نتیجه کاهش قیمت بازار سهام شده که به تبع آن نیز بازده سهام کاهش می یابد. از این رو، یکی از نگرانی های عمده مدیران مالی، تعیین ترکیب بهینه ساختار سرمایه می باشد (هاشمی و همکاران، 1391).
هدف اساسی مدیریت شرکت ها حداکثر نمودن ارزش بازار سهام؛ یعنی ثروت سهامداران در شرکت های سهامی است. لذا در این راستا، وظایف مدیریت مالی شرکت ها به سه دسته تصمیمات سرمایه گذاری، تأمین مالی و تقسیم سود قابل تفکیک است. تصمیمات تأمین مالی که در نهایت بافت یا ساختار مالی شرکت را تعیین می کند، از اهمیت چشم گیری برخوردار است، زیرا چنین تصمیماتی منجر به دستیابی شرکت به ساختار بهینه سرمایه می گردد (ستایش و غیوری مقدم، 1388).
ساختار سرمایه شرکت ها در کشورهای مختلف با یکدیگر تفاوت محسوسی دارند، لذا مدیران ناگزیرند به هنگام تصمیم گیری در مورد ترکیب بهینه ساختار سرمایه، از عوامل مختلفی نظیر عوامل اقتصادی و ویژگی های شرکتی استفاده کنند و باید تصمیم گیری های مربوط به تأمین مالی و آثاری که این عوامل بر ساختار سرمایه می گذارند، مورد توجه قرار دهند. علاوه بر این، مدیران مالی برای ایجاد ساختار مالی مناسب باید ویژگی های درونی شرکت وعوامل اقتصادی را مد نظر قرار دهند و با توجه به این متغیرها در پی حداکثر کردن ارزش شرکت باشند (بارال، 2004).
ساختار سرمایه یکی از مهمترین مشخصه های شرکت است. نظریه های متعددی این چنین بیان نموده اند که تغییر در ساختار سرمایه، تغییر یا تجدیدنظر در ارزش شرکت را نشان می دهد که بنابراین می بایست بر ارزش سهام شرکت نیز مؤثر باشد (حسین و گول، 2011).
مودیلیانی و میلر (1958) نخستین افرادی بودند که مبحث ساختار سرمایه را مورد توجه قرار دادند و در مقاله ای با عنوان هزینه سرمایه، تأمین مالی شرکت و نظریه سرمایه گذاری عنوان نمودند که ساختار سرمایه در تعیین ارزش شرکت و عملکرد آتی آن نامربوط است. آنها معتقد بودند که در یک جهان بدون اختلاف نظر و ناسازگاری هیچ تفاو
تی میان بدهی و سرمایه در ارتباط با ارزش شرکت وجود ندارد، بنابراین، تصمیمات تأمین مالی مورد توجه مدیریت قرار نمی گیرند (کریمی و اشرفی، 1390).
اثرات ویژگی های شرکتی و عوامل اقتصادی بر ساختار سرمایه در کشورهای مختلفی مورد تحقیق قرار گرفته است. در ایران نیز تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه صورت گرفته است، اما در جستجوی محقق مطالعه ای که اثرات همزمان ویژگی های شرکتی و عوامل اقتصادی را مورد بررسی قرار داده باشد، یافت نشد. در این راستا، شناخت عوامل اقتصادی و ویژگی های شرکتی که در ساختار سرمایه شرکت ها تأثیر گذار هستند، دارای اهمیت زیادی است، زیرا با در نظر گرفتن این عوامل و ویژگی ها و میزان تأثیر آنها در ساختار سرمایه می تواند شرکت ها را در تعیین یک ساختار سرمایه مطلوب کمک نماید. بنابراین بررسی تأثیر عوامل شاخص و عمده ای مانند تورم، رشد اقتصادی، ساختار دارایی، نقدینگی و اندازه شرکت از اهمیت قابل توجهی برخوردار است. در این تحقیق سعی شده است تا رابطه هر یک از عوامل مذکور با ساختار سرمایه سنجیده شود (حجازی و خادمی، 1392).
امروزه درجه بندی شرکت ها از لحاظ اعتباری تا حدود زیادی به ساختار سرمایه آنان بستگی دارد و در واقع، مبنای تولید و ارائه خدمات بر نحوه تأمین و مصرف وجوه مالی وابسته است. از طرفی، ساختار سرمایه هر شرکت هشدار اولیه ای درباره میزان مضیقه مالی شرکت است و لازم است در برنامه ریزی راهبردی شرکت ها و تعیین عوامل مؤثر بر کارایی، تأمین مالی آنها مورد توجه جدی باشد. به اعتقاد پیر ساد و همکاران (1997)، منابع تأمین مالی شرکت ها بر اساس سیاست تأمین مالی آنها به دو بخش منابع مالی درونی و منابع مالی بیرونی شرکت تقسیم می شود. در منابع مالی درونی، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تأمین مالی می کند؛ یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران، سود را در فعالیت های عمدتاً عملیاتی شرکت برای کسب بازده بیشتر به کار می گیرد و در منابع مالی بیرونی از محل بدهی ها و سهام، اقدام به تأمین مالی می کند (دو، 1997).
نظریه نامربوط بودن ساختار سرمایه مودیلیانی و میلر (1958) آغاز بحث درباره ساختار سرمایه بود آنها در مقاله خود اثبات کردند که ارزش بازار شرکت، مستقل از ساختار سرمایه آن است. نتایج پژوهش آنها حاکی از آن بود که استفاده از بدهی در ساختار سرمایه، ارزش شرکت را افزایش نمی دهد. با وجود این، این نظریه بر اساس فرضیات محدودکنند های مانند بازار سرمایه کامل، انتظارات همگن، عدم وجود هزینه های معاملاتی و مالیات شکل گرفته بود. وجود این فرضیات محدود کننده، محققان را بر آن داشت تا عوامل گوناگون تأثیرگذار بر ساختار سرمایه مورد آزمون قرار دهند و به این نکته دست یابند که این عوامل چگونه ممکن است بر ساختار سرمایه اثرگذار باشد. ادغام مطالعات نظری و تجربی در حوزه ساختار سرمایه، منتج به دو نظریه مهم و اصلی در مورد ساختار سرمایه بهینه گردید؛ نظریه توازن ونظریه سلسله مراتبی. در اعمال نظریه توازن شرکت هایی که از بدهی به عنوان یک منبع تأمین مالی استفاده می کنند، باید توازنی بین منافع استفاده از بدهی در مقابل هزینه های مختلف مرتبط با آن (برای مثال، هزینه های آشفتگی مالی و هزینه های نمایندگی) برقرار کنند. نظریه سلسله مراتبی اذعان می دارد که شرکت ها تمامی شیوه های تأمین مالی موجود را در نظر می گیرند و ابتدا ارزان ترین منبع را انتخاب می نمایند. ترتیب تأمین مالی نهایتاً به این صورت خواهد بود که ابتدا سود انباشته سپس بدهی و در نهایت انتشار سهام در دستور کار قرار می گیرد (مایرز و ماجلوف، 1984).
تعیین ارزش شرکت، از جمله عوامل مهم در فرآیند سرمایه گذاری است. ارزش هر شرکت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعیین است. از این رو، سرمایه گذار با توجه به ارزش شرکت، اولویت خود را در سرمایه گذاری مشخص می کند. از جمله عوامل مؤثر بر ارزش سهام شرکت، تصمیم گیری های مالی (ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود) است. در دهه های اخیر، اهمیت و تأثیرگذاری تصمیم گیری های مالی بر ارزش شرکت، به یکی از موضوعات اصلی در پژوهش های دانشگاهی، تبدیل شده است. مودیلیانی و میلر (1958) شالوده نظریه ساختار سرمایه را با فرض وجود بازار رقابت کامل و تعادل در بازار پی ریزی کردند. آنان با فر ض بازار رقابت کامل و فرض نبود مالیات، هزینه های مبادلات، عدم تقارن اطلاعاتی و … با این فرض که خط مشی سرمایه گذاری واحد اقتصادی ثابت است، به این نتیجه رسیدند که خط مشی تامین مالی واحد اقتصادی تأثیری بر ارزش جاری آن نخواهد داشت. این نظریه در طول زمان به نظریه نامربوط بودن ساختار سرمایه معروف شده است. در سال 1961 مودیلیانی و میلر نظریه ساختار سرمایه را به خط مشی تقسیم سود نیز تعمیم دادند (مک کانل و سروس، 1995).
2 – 3 فرصت های رشد و ساختار سرمایه